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「消失的“人口”红利:舜宇还有未来吗?」百家号Lite

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开发作者: 「消失的“人口”红利:舜宇还有未来吗?」百家号Lite

发布时间: 2019-04-02 10:55:40

更新时间: 2019-04-02 10:55:40

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作者:格隆汇·特斯
最近几日的港股市场真是一路腥风血雨,8月13日教育股集体爆炸,平均下跌23.33%;而昨天舜宇光学科技(2382.HK)开盘就跪了16.6%,从13日的121元直接跌到101元,然后收在91.9元,一天下跌了24.11%;而阅文集团(0772.HK)昨天同样下跌17.09%。想想舜宇是谁?10年200多倍的大牛股啊,是券商投行常年唱多的优质标的啊,港股电子板块的龙头啊,舜宇都能这样跌的吗?阅文集团同样也是国内最大的在线阅读网站,不禁要问一句,为啥投资如此艰难啊。。。前天杀教育,昨天杀科网
其实我和众多TMT研究员一起焦心等着舜宇发布业绩公告的时候,其实多少有点心理准备。不过等到晚上8点半公司都出了公告,一点舜宇,看了第一眼便感觉大事不妙,手心出汗,脑海里自动响起一首歌:凉凉。公司上半年的净利增速只有2.5%,而公司PE将近40倍。晚上就想着有人刚割完教育股,明天又得再剁一次了。
风光不再?
先看一下舜宇的公告里的基本数据是啥情况,公告显示公司18年上半年实现综合收入119.76亿元人民币(单位下同),同比增长19.4%;毛利23.2亿元,同比增加12.1%;期内净利11.9亿元,同比增加2.5%,净利率9.9%。
这个数据是个什么水平呢?从2010年以来,舜宇上半年的营收和净利润同比增速长期保持20%以上,去年上半年甚至达到了近70%的营收增速,149%的净利增速;而公司半年的ROE也从2010年的3.9%一路上涨到去年的21.9%。所以这个半年报的数据无论是相对于PE值,还是相对于亮眼的历史增长数据,的确是有些让人心寒啊。不过我们仔细分析下公司的业绩,实际情况到底是啥样呢?
按公司业务板块来分,舜宇有光学零件、光电产品、光学仪器三个营运分部。光学零件部分主要有手机/车载/安防等镜头和蓝玻璃业务,光电产品主要是手机摄像头模组(CCM),光学仪器营收占比比较小。上半年三个部分营收分别为26.56亿元、91.87亿元、1.33亿元,同比增速分别40.1%、14.6%、8.7%。其中光学零件事业的毛利率约42.0%(2017年同期约43.7%),光电产品事业的毛利率约9.4%(2017年同期约12.7%),及光学仪器事业的毛利率约38.3%(2017年同期约42.2%)。虽然光学零件的业务营收占比只有公司总营收的28%,但贡献了71%的利润;而营收占比77%的光电产品却只贡献了28.5%的利润。而且从历史的数据来看,光学零件的盈利能力其实一直很好。实际上可以看到16月份公司手机镜头(属于光学零件)的出货量了保持良好的增速水平,出货量最低增速都将近有20%,最高达到了83%,同时车载镜头上半年的出货量同比增速平均值在17.9%左右。
同期光电产品(主要是手机摄像头模组)的出货量增速整体低于光学零件业务增速,同时毛利率相对于去年12%下降3pct至9%,但是由于本身摄像头模组的毛利率较低,同时营收体量较大,相对于去年的毛利下降,再加上汇兑损失,光学零件带来的利润被抹平,导致盈利基本没增长。
这样看来公司上半年的数据的确是不及预期,但还不是差到没边的那种,可能大家关心的是这波下跌之后舜宇还是有性价比的“大叔”吗?按业绩发布会的说法,下半年公司内部调整逐渐结束,新基地产能上去,同时下半年手机产商对于3摄和3Dsensing兴趣也高于上半年,公司下半年的毛利应该是强于上半年的。预计镜头的出货量同比去年可能增长4050%,模组的出货量也在20%左右。如果管理层可信的话,之后的业绩还算乐观,只不过增速能有多少就不太好判断了,毕竟下半年模组的毛利暂时还是有点不好估算。
不过仔细想想其实舜宇早就是“大叔”了,成立30多年,做到1000多亿的市值PE常年40多倍总还是有些hold不住。毕竟业绩增长这事,不仅得靠公司的奋斗,也得考虑历史的行程啊。舜宇近些年的快速成长是因为坐上了智能机这趟高速列车,赶上了“人口”红利期,舜宇又牢牢占住了自己的位置——光学镜头和模组,之前靠模组,现在光学镜头的毛利贡献反而大于模组的了。实际上光学领域算是手机领域成长性最好的子行业了,有人总结移动端摄像头的几轮升级过程:
1.夏普手机装载摄像头;2.iphone4装载手机前置摄像头,单机摄像头数量增加到2个;3.前置摄像头像素不断升级,2016年达到2000万像素;4.2016年双摄引入,单机摄像头增加到三个;5.VR/手机3Dsensing模组的引入,以及2017年iphoneX首次搭载面部识别;6.2018年上半年华为推出三摄。每一轮升级都提升了镜头的需求数量,所以实际上舜宇的在智能手机行业里的成长是有两个红利的,一是智能手机快速爆发,二是为了追求更好的成像素质而导致的单机镜头数量增长,这个都是行业性质决定的,很难因个人努力而改变。能赶上一波增长红利可能就是5年的快速增长,能赶上两波可能就是10年的大牛股,想想这波手机红利之后,要么费力去扩张新领域的手机供应链的友商,要么股价直接腰斩的友商,舜宇算是比较幸运的了,撑到了6月才跌,不过从最高价174.9算起,加上今天的跌幅,也是被腰斩了。但智能机这趟车的车速终究是下降了,安卓这边上半年3Dsensing和3摄也是雷声大雨点小,其他镜头潜力大,但是营收份额还是太少,短期内很难冲业绩,舜宇依然是那个好学生,未来还是有的,但是已经不是那个人人都爱的小甜甜了,作为智能手机供应链扛把子的龙头,终究也是比不过岁月。
困兽斗
智能手机供应链已经开始跪了杀估值了,至于手机厂商早早就进入了稳健增长期,从供应链到手机再到软件,移动互联网经济的浪潮也走到了尾声,像脸书、推特、微博乃至腾讯这种2C互联网公司,最近看起来也有些颓势。
互联网产品公司增长驱动力可以分成两个:一个是用户数增长,另一个是arpu值(每用户平均付费,和时长和产品相关,可以理解为变现率)的提高。目前来看,现在第一个驱动力是不行了。一个简单的逻辑,智能机的爆发是这波移动互联网快速增长的硬件基础,手机数量稳定了,移动互联用户量基本就稳定了。从宏观层面来看,2018年上半年未,中国互联网月活用户净增只有0.23亿,环比增速从2017年开始就在1%以下徘徊了,简单点说,依靠用户数增长提升公司估值和股价走势的公司来说,滋润丝滑的日子一去不复返了,特别是对于产品2C的公司来说,也是实实在在进入存量博弈时代。
存量博弈时代,必须建立一种此消彼长的思维框架。
而从近期的一系列财报来看,也能从微观层面的反映互联网人口红利的拐点。产品toC互联网公司(特别社交媒体类),mau和dau可以说是盈利增速和估值的地基,目前一个普遍现象是的mau和dau增速放缓,面临用户见顶,怎样加快货币化的问题。原本业绩大增138.6%的阅文,今天股价大泄16%。从阅文披露的最新半年报来看,对营收贡献最大的在线阅读增速同比大幅放缓,用户付费比率有所下降。主要是因为来自腾讯产品自营渠道的在线阅读收入减少8.5%,简单点说就是现有腾讯产品自营渠道的付费用户减少,侧面说明腾讯的流量在下滑。再看看中概股这边,微博的营收数据很好,但是财报发布之后股价大跌。股价被打下来也主要是日活同步增速大幅度放缓,从30%以上的增速降低到15%左右。同理可得的还有新发财报的YY、虎牙,即使用户日活月活数据尚可,但是一系列的产品2C的互联网公司也将下季度的预期指引调低,比如说唯品会,还有国外的FB和twitter,某种程度上也反映了管理层对未来的一种判断。
存量时代的另一个典型特征是巨头们对用户时长(用来变现的原材料)的剧烈争夺,Questmobie的这张图可以说相当具有说明性,我们能看到崛起的黑马——头条系对巨头们根基的倾轧。
对于互联网公司的龙头来说,当从增量时代进入存量时代,日子并不会特别的难过,因为还有持续挤压小弟们的空间。但是一旦市场意识到整个行业进入存量时代,给出的估值就会从成长性公司变为成熟阶段公司估值。所以,尽管这些龙头们的业绩还能保持一定量的增长,但是估值会明显下降一个台阶,现在我们看到出一个财报,市场就剁一家公司。就是市场看到了用户数的天花板,到了杀估值时候。
不过话说回来,行业进入成熟期估值下跌的时候龙头并非不能买,格力美的也是在家电行业增速放慢的之后,估值也是先被压制了很久,但是之后硬是靠业绩搞了波戴维斯双击。而智能机这一波红利终结,实质上只是下游用户数量增长红利的终结,一面向上影响供应链上游竞争格局,一面向下影响移动互联网公司生存方式。
舜宇这波杀估值只是智能机“人口”红利在上游供应商消失的号角;而对于2c端的互联网企业,可能这个杀估值的号角才刚刚开始吹响。
结语
这世界上本来没有神,人多了,就自然需要造神。
然而,终究是造出来的,最终,还是要回到人间。
该话题由百家号作者格隆汇「简介:格隆汇海外投资第一平台全球视野下注中国」
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